北京時(shí)間9月18日凌晨，美國聯(lián)邦儲備系統（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美聯(lián)儲”）宣布將聯(lián)邦基金利率目標區間下調25個(gè)基點(diǎn)到4.00%至4.25%之間。這是美聯(lián)儲自2024年12月以來(lái)首次降息。
對于美聯(lián)儲的降息節奏，美國政府早有不滿(mǎn)。美國總統特朗普多次在社交平臺上批評美聯(lián)儲降息太慢、力度太小，常掛在他嘴邊的理由是“美國不存在通脹”。
在今年8月舉行的全球央行年會(huì )上，一直對降息持謹慎態(tài)度的美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲開(kāi)始“將對就業(yè)的憂(yōu)慮置于通脹之上”，被各界視為重要的政策轉向信號。從中不難發(fā)現，從美國政府到投資者都認為，通過(guò)通脹和就業(yè)兩大指標評估美聯(lián)儲利率政策理所當然。其背后的邏輯是，通脹和就業(yè)共同支撐起了美聯(lián)儲的政策框架。
不過(guò)，這一政策框架并不是從一開(kāi)始就設計好的，而是在漫長(cháng)的實(shí)踐中逐步形成的。
20世紀初，美國銀行體系頻繁遭遇擠兌潮，美國政府希望通過(guò)創(chuàng )設中央銀行體系來(lái)收拾破產(chǎn)銀行這堆“爛攤子”。1913年，美國國會(huì )通過(guò)《聯(lián)邦儲備法案》，美國聯(lián)邦儲備系統由此成立。此時(shí)的美聯(lián)儲，作用是為銀行體系提供資金支持，防止局部風(fēng)險演變成系統性災難。
然而，1929年經(jīng)濟大蕭條爆發(fā)，美聯(lián)儲未能有效遏制經(jīng)濟崩潰。這使得美國政府意識到，美聯(lián)儲的功能存在明顯局限，僅僅將其視作“最后貸款人”是不夠的，需要通過(guò)立法使其在貨幣和信貸調控中發(fā)揮更大作用。經(jīng)過(guò)一系列改革，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )成立，標志著(zhù)美聯(lián)儲有了在全國范圍內統一調控貨幣政策的權力。
要制定政策，自然需要明確政策目的。從今天的視角看，美聯(lián)儲的政策目的在最初幾十年里并不穩定。直到20世紀70年代，聚焦就業(yè)和通脹的政策框架才開(kāi)始逐漸成型。
1973年，石油輸出國組織宣布石油禁運，國際油價(jià)飆升，導致美國物價(jià)全面上漲。同期，美國部分經(jīng)濟政策出現失誤，失業(yè)率大幅上升。這種通脹和失業(yè)并存的局面，就是滯脹。
滯脹擊碎了美國經(jīng)濟學(xué)界多年來(lái)堅守的信念。此前，美國社會(huì )普遍把新西蘭經(jīng)濟學(xué)家菲利普斯提出的菲利普斯曲線(xiàn)理論奉為圭臬。該曲線(xiàn)描述了失業(yè)率和通脹水平之間的反向關(guān)系：較低的失業(yè)率通常伴隨著(zhù)較高的通脹，較高的失業(yè)率則會(huì )壓低通脹。美國遭遇滯脹表明：這兩個(gè)“魔鬼”有可能同時(shí)出現。
在滯脹背景下，美國社會(huì )對美聯(lián)儲提出了新的要求——不僅要穩定物價(jià)，還要保障就業(yè)。于是，1977年的《美聯(lián)儲改革法》正式將“穩定物價(jià)”與“促進(jìn)充分就業(yè)”寫(xiě)入法定目標，確立了美聯(lián)儲的“雙重使命”。
這一變革反映出美國政策思維的巨大轉變。此前，美國深受凱恩斯主義影響，傾向于用財政政策刺激經(jīng)濟。然而，美國政府面對滯脹束手無(wú)策，讓這一思想日漸失寵。新觀(guān)點(diǎn)逐漸成為主流，即通過(guò)貨幣政策影響經(jīng)濟走勢。
如果說(shuō)此時(shí)美聯(lián)儲的“雙重使命”還僅僅停留在法律文本上，那么幾年后，美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克則真正將其深深刻印在市場(chǎng)記憶中。
1979年，沃爾克接手美聯(lián)儲時(shí)，美國通脹率已經(jīng)飆升至13%。為應對這一困境，沃爾克采取了大幅加息的超預期政策——將聯(lián)邦基金利率一度提高到超20%。這一舉措代價(jià)巨大，貸款驟減、投資停滯，美國經(jīng)濟很快陷入深度衰退，失業(yè)率一度超過(guò)10%。面對席卷全國的抗議浪潮，沃爾克頂住壓力，堅持高利率政策，最終成功遏制了通脹。此舉奠定了“雙重使命”在實(shí)際操作中的基礎框架地位，美聯(lián)儲的權威性也得到了顯著(zhù)提升。
此后，美聯(lián)儲逐步將政策目標量化。從20世紀90年代起，全球央行紛紛采用“通脹目標制”，最早的實(shí)驗者是新西蘭。美聯(lián)儲隨后也將2%設置為長(cháng)期通脹目標的基準。就業(yè)目標則相對靈活。美聯(lián)儲沒(méi)有為就業(yè)目標設定固定數字，而是通過(guò)失業(yè)率、勞動(dòng)力參與率等綜合指標評估勞動(dòng)力市場(chǎng)的健康狀態(tài)，不過(guò)人們通常會(huì )把4%至5%視為“自然失業(yè)率”。有了量化指標，美聯(lián)儲的調控框架更加清晰，投資者也得以更精準地評估美聯(lián)儲的政策決定。
但是，雙重目標框架存在一個(gè)嚴重缺陷，那就是側重于短期經(jīng)濟波動(dòng)，對經(jīng)濟的結構性問(wèn)題考慮不足。這一缺陷隨著(zhù)沃爾克成功治理通脹、美聯(lián)儲權威性達到巔峰而被進(jìn)一步放大：美國經(jīng)濟的長(cháng)期風(fēng)險不斷累積，卻始終得不到足夠重視。
在講述2008年國際金融危機的電影《大空頭》中，有這樣一個(gè)場(chǎng)景：兩位投資人討論美國房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在嚴重泡沫，一位投資者引用了美聯(lián)儲前主席格林斯潘的觀(guān)點(diǎn)，不加懷疑地認為市場(chǎng)很健康，直到他進(jìn)行大量實(shí)地走訪(fǎng)后才確信，格林斯潘和美聯(lián)儲犯了嚴重錯誤。
這一場(chǎng)景正是當時(shí)美國社會(huì )對美聯(lián)儲盲目信任的真實(shí)寫(xiě)照。事實(shí)上，美聯(lián)儲并非不會(huì )犯錯，且當其錯誤未被及時(shí)質(zhì)疑并糾正時(shí)，極易引發(fā)系統性危機。
21世紀初，美聯(lián)儲的低利率政策助長(cháng)了泡沫，金融機構大搞所謂創(chuàng )新，衍生品如雨后春筍般出現，但監管卻嚴重滯后。就業(yè)和通脹的二元政策框架，讓美聯(lián)儲無(wú)法看清逐漸累積的金融風(fēng)險。同時(shí)，堅信自由市場(chǎng)理論的格林斯潘，多次公開(kāi)反對針對信用違約互換等衍生品的監管立法。他認為，過(guò)多干預會(huì )扼殺市場(chǎng)活力，哪怕市場(chǎng)真存在風(fēng)險，也會(huì )進(jìn)行自我修復。最終，美聯(lián)儲未能在市場(chǎng)過(guò)度杠桿化和房地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)采取足夠的預防措施。
國際金融危機的爆發(fā)同時(shí)也標志著(zhù)格林斯潘一度堅信的“市場(chǎng)自我修復”幻想破滅。他最終在國會(huì )作證時(shí)承認，自己作出了錯誤判斷，未能預見(jiàn)金融市場(chǎng)的系統性風(fēng)險。
國際金融危機雖然表現為次級貸款批量爆雷，但其背后反映的卻是經(jīng)濟形態(tài)日趨復雜與監管制度明顯滯后之間的矛盾。
今天，經(jīng)濟的復雜程度有增無(wú)減。經(jīng)濟全球化和新興技術(shù)正在重塑各國經(jīng)濟結構，傳統崗位不斷縮減、新興業(yè)態(tài)層出不窮，跨境資本流動(dòng)加劇，影響就業(yè)和通脹的因素越來(lái)越多。在這樣的背景下，美聯(lián)儲對市場(chǎng)的判斷、對變化節奏的把握，無(wú)疑比以往難度更大。
美聯(lián)儲主席鮑威爾近日在出席一場(chǎng)商會(huì )活動(dòng)時(shí)直言，美國當前經(jīng)濟形勢“充滿(mǎn)挑戰”，面臨就業(yè)市場(chǎng)疲弱和通脹上升的“雙向風(fēng)險”。短期內通脹風(fēng)險偏向上行，就業(yè)風(fēng)險偏向下行，“應對‘雙向風(fēng)險’意味著(zhù)沒(méi)有無(wú)風(fēng)險道路”。
既要解決當下的問(wèn)題，又要避免未來(lái)的風(fēng)險；既要看到表面現象，又要透視深層次問(wèn)題，美聯(lián)儲的政策“平衡術(shù)”，難度系數越來(lái)越高——這是美聯(lián)儲不得不面對的難題，也是美國經(jīng)濟不得不面對的現實(shí)。（本文來(lái)源：經(jīng)濟日報 作者：袁 勇）
